Οι επενδυτικές επιλογές για το πρώτο μισό του 2016

 Όποιος επενδυτής απέφυγε να τοποθετήσει χρήματα στις ελληνικές τράπεζες το 2015 δικαιούται να χαμογελάει. Και τούτο διότι στην καλύτερη περίπτωση θα είχε φύγει με απώλειες 89%. Πρακτικά αυτό σημαίνει ότι δεν θα πάρει ποτέ το κεφάλαιο του πίσω ενώ διαχειριστικά η επιλογή αυτή αποτελεί ταφόπλακα για οτιδήποτε θετικό μπορεί να προκύψει από τις υπόλοιπες επενδυτικές επιλογές.

Όταν μια θέση ουσιαστικά μηδενίζει για να εξισορροπηθεί η «χασούρα» θα πρέπει κάποια άλλη θέση να διπλασιάσει την αξία της στο ίδιο χρονικό διάστημα. Αν αυτό ακούγεται δύσκολο στην θεωρία στην πράξη είναι ακατόρθωτο. Και τούτο διότι οι επαγγελματίες διαχειριστές λειτουργούν προληπτικά. Ξεκινούν να μειώνουν θέσεις από μια απόδοση και πάνω προκειμένου να κλειδώνουν κέρδη ενώ στις ζημιές είναι λιγότερο συντηρητικοί. Παρόλα αυτά δεν πετύχαμε το απόλυτο καθώς η χρονιά είχε «αναποδιές» οι οποίες εμφανίστηκαν λίγο πριν την εκπνοή του β’ εξαμήνου.

Το β’ εξάμηνο έκλεισε για το χαρτοφυλάκιο με κέρδη 6,3% όταν ο Γενικός Δείκτης του Χρηματιστηρίου έκλεισε με κέρδη 2,5%. Στα κέρδη του εξαμήνου συμπεριλαμβάνονται και τα κέρδη από μερίσματα και κουπόνια ομολόγων ενώ ο… χρόνος ξεκίνησε να μετράει από το κλείσιμο της 3ης Αυγούστου όταν και ξανάρχισαν οι συναλλαγές της εγχώριας αγοράς. Στο σύνολο της χρήσης οι επενδυτικές επιλογές της στήλης έγραψαν θετική απόδοση 16,1% όταν ο Γενικός Δείκτης υποχώρησε στο σύνολο του 23,58%.

Κλείνοντας και το έκτο έτος το πειραματικό χαρτοφυλάκιο πήγε καλύτερο από δείκτη αναφοράς της αγοράς. Η χειρότερη χρονιά ήταν το 2011 όταν οι απώλειες έφθασαν το 19% οι οποίες προήλθαν από την υποχώρηση των τραπεζών μετοχών στο β’ εξάμηνο της χρονιάς. Ότι έγινε και φέτος δηλαδή.

Στο κομμάτι των Long επιλογών ο Μυτιληναίος ήταν η μεγάλη αστοχία της περιόδου καθώς η μετοχή έχασε 25% λόγω των αλλαγών στα πιστοποιητικά διαθεσιμότητας για τις ενεργειακές μονάδες και την υποχώρηση των τιμών του Αλουμινίου. Στον αντίποδα το «ηρωικό» κλείσιμο και τα μερίσματα του ΟΠΑΠ ισορρόπησαν τις απώλειες από το Μυτιληναίο ενώ το Jumbo είχε εξαιρετική πορεία γράφοντας κέρδη 47%. Το στοίχημα της Κίνας δεν είχε αποτέλεσμα ενώ το ομόλογο της Motor oil είχε απόδοση 10% σε τέσσερις μήνες η οποία θεωρείται εντυπωσιακή για αξιόγραφο σταθερού εισοδήματος. Στο σύνολο οι long επιλογές έφεραν σε μέσο επίπεδο απόδοση 11,5%, αρκετά αξιόλογη σε σχέση με την απόδοση της Αγοράς.

Μόνο η Intralot βγήκε από τις short επιλογές. Ο Φουρλής γύρισε τα νούμερα στο τρίτο τρίμηνο και δικαιωματικά πήγε καλύτερα ενώ η Frigoglass ενόψει της συμφωνίας πώλησης του κλάδου γυαλιού γύρισε σε θετικό έδαφος λίγο πριν την εκπνοή της χρονιάς. Γενικά το short ήταν δύσκολο καθώς οι περισσότερες μετοχικές αξίες διεθνώς είχαν θετική προς ουδέτερη εικόνα. Σε αντίθεση με τα εμπορεύματα και τις τράπεζες στην Ελλάδα που ήταν οι μεγάλοι χαμένοι της περυσινής χρονιάς. Τα short είχαν χασούρα 1,8% η οποία μπορεί να θεωρηθεί και ως μια μορφή hedging στις Long επιλογές.

Πως κινήθηκαν οι επιλογές της στήλης στο β’ εξάμηνο του 2015

Ξεκινώντας η φετινή χρονιά έχει κληρονομήσει πολλά από τα ρίσκα του 2015. Οι εκκρεμότητες που συσσωρευτήκαν λόγω ολιγωριών ή αστοχιών σε διάφορους τομείς εντός και εκτός των συνόρων δεν είναι αμελητέες. Φαίνεται ότι και φέτος η Ελλάδα θα συνεχίσει να έχει μια εσωστρεφή συμπεριφορά η οποία θα πατάει από την μία μεριά στο πολιτικό ρίσκο και από την άλλη στην ικανότητα υλοποίησης ενός φορτωμένου δημοσιονομικού προγράμματος με μεταρρυθμίσεις και αποκρατικοποιήσεις.

Κατά τα άλλα οι ειδικοί θετικοί και αρνητικοί καταλύτες που οδηγούν τις τιμές στην εγχώρια αγορά θα μπορούσαν να συνοψιστούν στους εξής:

Επιτέλους φως:

-Χειρότερα δεν γίνεται. Αφού το σύστημα δεν κατέρρευσε πέρυσι γιατί να παρουσιάσει διαλυτικά φαινόμενα φέτος; Οι Ελληνικές επιχειρήσεις τα κατάφεραν ακόμα και χωρίς εγχώριο τραπεζικό σύστημα και φέτος που πλέον οι τράπεζες αρχίσουν να στέκονται στα πόδια τους η διαχείριση των δυσκολιών προοδευτικά θα γίνει ευκολότερη. Η βελτίωση των προοπτικών ρευστότητας όταν θα επανέρθει στην κανονικότητα θα έχει μεγαλύτερη ωφέλεια για τις επιχειρήσεις αφού θα έχουν προσαρμοστεί (πιστωτικές κάρτες, ηλεκτρονικές διεκπεραιώσεις πληρωμών κλπ) σε ένα πιο σύγχρονο περιβάλλον και άρα θα μπορούν να διαχειριστούν ένα πιο σύνθετο και μεγαλύτερο έργο εγγραφών.

-Οι πρόσφατες αποκρατικοποιήσεις των Αεροδρομίων και του Αστέρα δίνουν ένα στίγμα αποφασιστικότητας. Στο προγραμματισμό του 2016 υπάρχουν εγχειρήματα πώλησης τα οποία βρίσκονται σε τελικό στάδιο ως προς την εύρεση επενδυτών. Πολλά από τα εγχειρήματα περνούν και από το Χρηματιστήριο (ΑΔΜΗΕ, ΟΤΕ, ΔΕΠΑ, ΕΛΠΕ) με έμμεσο ή άμεσο τρόπο δίνοντας στην αγορά το ρόλο του ενεργού αποτιμητή.

-Το κλείσιμο της αξιολόγησης θα ανοίξει το δρόμο για την αγορά ελληνικών ομολόγων από την ΕΚΤ. Σε δεύτερο χρόνο θα ξεκινήσει την συζήτηση για την ελάφρυνση του ελληνικού χρέους.

-Το ενεργειακό κόστος παραμένει χαμηλό, βοηθώντας το ισοζύγιο πληρωμών και την ομαλή εκτέλεση του προϋπολογισμού παρά τις όποιες αστοχίες στην είσπραξη εσόδων.

-Οι τράπεζες είναι ανακεφαλαιοποιημένες με πιο ποιοτικά κεφάλαια και με μεγάλο απόθεμα στα εποπτικά κεφάλαια μέχρι τα βασικά όρια στους δείκτες φερεγγυότητας. Επίσης διαπραγματεύονται με έκπτωση έναντι των λογιστικών τους κεφαλαίων έχοντας σε μεγάλο βαθμό ενσωματώσει τους ορατούς κινδύνους του εσωτερικού περιβάλλοντος. Η συμμετοχή των ξένων επενδυτών ακόμα και στις πολύ χαμηλές τιμές των αυξήσεων είναι μια ακόμα ένδειξη εμπιστοσύνης.

-Τα κόμματα που συμμετέχουν στην Βουλή υποστηρίζουν πλέον σε ποσοστό 80% την παραμονή της χώρας στο ευρώ. Για το 2015 αναμένεται αύξηση των κερδών ανά μετοχή κατά 25%. Η αγορά διαπραγματεύεται σε σχέση με το ΑΕΠ στο 25% με βάση την τρέχουσα κεφαλαιοποίηση της η οποία είναι ιστορικά μια χαμηλή τιμή.

Η σκοτεινή πλευρά της δύναμης:

-Όσο οι τράπεζες θα βρίσκονται χωρίς τα απαραίτητα κεφάλαια η οικονομία θα κινείται σε λανθάνουσα κατάσταση. Αν δεν κλείσει η εκκρεμότητα του ELA λεφτά στην οικονομία από το εγχώριο τραπεζικό σύστημα δεν μπορούν να δοθούν. Άρα η δυναμική της ανάκαμψης θα είναι πολύ περιορισμένη το 2016.

-Η πώληση των κόκκινων δανείων δεν θα φέρει αποτελέσματα στο κοντινό μέλλον. Στην πραγματικότητα ούτε το 2017 δεν αναμένεται με βάση τα όσα είναι ήδη γνωστά οι τράπεζες να έχουν κάποιο ικανοποιητικό αποτέλεσμα από την διαδικασία εκχώρησης ή πώλησης των δανειακών τους χαρτοφυλακίων. Οι σύνθετες γραφειοκρατικές και νομικές διαδικασίες καθιστούν το εγχείρημα χρονοβόρο στρέφοντας το ενδιαφέρον των τραπεζών αποκλειστικά σε νέες αναδιαρθρώσεις.

-Θα χρειαστούν και άλλα καλά νέα για να ενεργοποιηθεί ισχυρότερα ο ξένος παράγοντας που θα έρθει στρατηγικά να επενδύσει στην χώρα. Οι παλινωδίες που παρατηρούνται με την φορολογία στον ΟΠΑΠ ή την πώληση του ΑΔΜΗΕ μόνο θετικές εξελίξεις δεν μπορούν να θεωρηθούν ενώ ο χρόνος ο οποίος χρειάζεται για να ολοκληρωθεί μια πώληση σχεδόν συστηματικά παραβιάζεται από διάφορους παράγοντες βάζοντας ένα θέμα αξιοπιστίας της διαδικασίας.

-Ο Γεωπολιτικός κίνδυνος στην ευρύτερη περιοχή παραμένει υψηλός. Η Ελλάδα μπορεί να μην σχετίζεται ευθέως με τις αραβικές χώρες δέχεται ωστόσο τις επιδράσεις των γεγονότων με κύρια επίπτωση τις αυξημένες μεταναστευτικές ροές και την αδυναμία διαχείρισης ενός τόσο υψηλού αριθμού προσφύγων.

-Grexit. Ίσως να μην υπάρχει πλέον σαν βασικό σενάριο η αναφορά του ωστόσο δεν έπαψε να υπάρχει στα γραπτά των ξένων επενδυτών. Η ύπαρξη και μόνο σαν ενδεχόμενο λειτουργεί ανασταλτικά στην ενεργοποίηση τους ως αγοραστές στην εγχώρια αγορά.

-Παρά την επιβολή των περιορισμών στην κίνηση κεφαλαίων οι καταθέσεις δεν έχουν αντιστρέψει την τάση φυγής από τις Ελληνικές τράπεζες. Η εμπιστοσύνη σε επίπεδο μικροκαταθέτη παραμένει εύθραυστη σύμφωνα με τα τελευταία νούμερα του Νοεμβρίου από την Τράπεζα της Ελλάδος.

-Η αύξηση των επιτοκίων από την FED κάνει πιο απαιτητικές τις αποδόσεις στις αναδυόμενες αγορές. Η ελληνική αγορά μπορεί να είναι φθηνή αλλά σε μια συγκυρία φθηνών αναδυόμενων ή αναπτυσσόμενων αγορών χάνει το ανταγωνιστικό της πλεονέκτημα λόγω των άλλων ειδικών κινδύνων που ενσωματώνει.